三花股份(002050):受益下游行业需求 发力商用空调配件
1. 商用空调配件业务有望成为公司未来收入增长的动力 公司于2010年底通过定向增发进入商用空调配件领域,建设年产1500万只商用空调配件项目,预计于2013年投产。根据慧聪制冷暖通数据测算,2010年国内商用空调的销量约为万台,预计未来5年将保持20%的增长。国内主要空调厂商美的、格力也有意发力商用空调领域,未来几年该领域有望成为空调厂商争夺的主要市场。公司进入该领域也是应客户需求,因此我们判断公司新增产能能够被市场消化。 在市场竞争方面,目前商用空调配件主要是由海外的公司生产,公司在国内市场尚无强有力的竞争对手。 如果销售符合预期,商用空调配件募投项目将贡献收入12.7亿元,如果再考虑年产350万只商用空调净化装置项目,商用空调领域将合计贡献收入约16亿元。考虑到公司收入规模约为亿元,商用空调配件业务有望成为公司收入增长的动力。 2. 电子膨胀阀销量快速增长,但占收入比重仍然较小。 2010年公司电子膨胀阀销量约为300万只,2011年截至7月,电子膨胀阀的销量已经与去年全年持平,预计全年销量将超过500万只。按每只电子膨胀阀元测算,2010年公司电子膨胀阀的收入约为1.2亿元,占营业收入的比重在5%左右,预计2011年这一比重将略有提升。我们认为,空调的变频化是行业发展的趋势,电子膨胀阀作为变频空调的主要配件之一,将保持快速增长。但短期来看,电子膨胀阀占收入的比重仍然较小,很难对公司收入增长有较大的促进作用。 3. 出口收入维持稳定增长 公司出口的主要市场为美国、日本、韩国,其中,出口美国的收入占比约为20%,日本在20%以上,韩国比日本略低。其它市场如欧洲、东南亚占比较低。公司出口主要采用两种方式,一种是直接销售给国外的空调生产厂商,另一种是通过海外的子公司销售给客户。公司在美国、日本、韩国均设有子公司。公司出口的产品种类较多,其中四通阀占比较高,我们估算四通阀收入约占出口收入的一半。我们认为公司海外主要市场已经相对成熟,对公司产品的需求也比较稳定,未来公司出口收入将维持稳定增长的态势。 4. 反倾销诉讼对公司影响有限 2011年5月,美国商务部公布了对公司方体阀产品的复审初裁结果,裁定公司的倾销税率为5.35%。终裁结果预计于今年四季度做出。此次反倾销诉讼仅针对公司的方体阀产品,2008年公司测算方体阀出口美国的收入占总收入的3%,目前这一比例已经进一步降低。此外,自2009年4月28日,公司进口美国的方体阀已经按照28.44%的倾销税率缴纳保证金,公司已将该保证金计入了出口成本,预计终裁做出后公司将收到保证金退回。 5. 公司具有一定议价能力,能够在一定程度上转移铜价上涨压力 公司的主要原材料是铜,每年的用量在几万吨的规模。由于铜价的波动较大,公司对大部分客户采用的是长期联动的定价方式,根据铜价的上涨情况,计算出相应的产品价格。此外,公司也进行一定量的套期保值,在与客户签订协议的时候锁定铜价,同时在期货市场进行相应的套期保值操作。公司下游的空调行业集中度较高,但对空调厂商来说,配件行业的集中度也相对较高,因此公司对下游有一定的议价能力。我们认为,由于公司对下游具有一定议价能力以及通过套期保值锁定铜价,铜价上涨对公司影响不大。 6. 以色列太阳能项目仍处于投入期,短期无法贡献收益 2009年12月,公司出资1050万美元,获得以色列HF公司30%的股权,参与其太阳能发电项目。2011年1月,公司对HF公司增资534万美元,增资后公司持有股权增至30.71%。HF公司目前正在建造贝塔系统,计划扩展到8个碟,预计于2013年完成建设,2015年争取拿到项目贡献收益。 7. 所得税优惠有望持续 公司本部和子公司浙江三花制冷集团于2009年被评为高新企业,享受15%的优惠所得税率,该项优惠将于2011年结束。公司表示将会再次参与高新企业的评选,并对此较有把握。公司所得税优惠有望延续。 8. 费用率受研发投入及期权激励影响可能上升 公司管理费用中研发费用占比较高。2010年,研发费用在管理费用中的比重达到44%。我们认为公司研发费用占比将会提升主要基于以下两个原因:1)公司募投项目中的技术开发中心项目将于2011年底建设完成,一旦投入使用将会使研发费用快速增长;2)公司对研发比较重视,表示未来会加大投入。此外,公司股票期权激励计划如果获得批准,期权成本也会计入相应的费用项目,2012年的费用率有可能出现明显提升。 盈利预测:我们预计公司 年的每股收益分别为1.37 元、1.71 元、2.46 元(暂不考虑期权激励成本),按9 月22日收盘价29.65 元计算,对应的动态市盈率分别为22 倍、17 倍、12 倍,鉴于公司下游空调行业持续景气,商用空调项目对公司收入增长促进作用明显,维持公司“增持”的投资评级。